در حال حاضر فرآیند کسب مجوز انتشار اوراق از زمانی که یک شرکت کلیه آمار و اطلاعات خود را در اختیار یک شرکت تامین سرمایه قرار می‌دهد تا بتواند گزارش توجیهی برای انتشار اوراق منتشر کند، معمولاً شش ماه زمان لازم دارد. پس از آن معمولاً این مجوز یک مهلت زمانی 60 روزه دارد و پس از آن منقضی می‌شود. این رویه در شرایطی که نرخ بهره به دلیل کاهش شدید و سریع نرخ تورم، تغییرات سریعی دارد اشکالاتی را ایجاد می‌کند. فرض کنید که شرکتی نیازمند تامین مالی به اندازه 300 میلیارد تومان است و در حال حاضر نرخ بهره 20 درصد است. در عین حال همه می‌دانند که روند نرخ بهره نزولی است یعنی اگر شش ماه دیگر اوراق خود را منتشر کند می تواند آن را با نرخی مثلا 18 درصد عرضه کند. روشن است که در یک رقم 300 میلیارد تومانی، تفاوت 2 درصد چه عدد بزرگی خواهد شد. در چنین شرایطی بنگاه‌ها یا باید قید تامین مالی را در شرایط فعلی را بزنند و تامین مالی را تا جای ممکن به تاخیر اندازند یا اینکه همه منابع را با هزینه بالا تامین نمایند. این مسئله در شرایطی رخ می‌دهد که معمولاً یک شرکت همه 300 میلیارد تومان را یک جا نیاز ندارد بلکه به آن در یک بازه زمانی یک ساله احتیاج دارد. یعنی ترجیح شرکت مذکور این است که 75 میلیارد اوراق بدهی را در پایان هر سه ماه منتشر نماید و به این ترتیب 300 میلیارد تومان را در پایان سال تجهیز کند با این تفاوت که نرخ 75 میلیارد تومان اول مثلاً 20 درصد، 75 میلیارد تومان دوم 19 درصد، 75 میلیارد تومان سوم 18 درصد و نهایتاً 75 میلیارد تومان سوم 17 درصد خواهد بود. در شرایط فعلی که مجوز انتشار ظرف شصت روز منقضی می‌شود امکان این کار وجود ندارد و ضروری است تا مجوز جدیدی برای هر نوبت دریافت شود و با توجه به فرآیند طولانی مدت اخذ مجوز، این کار عملاً غیرممکن است. نتیجه این امر آن گردیده که هزینه مالی زیادی برای انتشار اوراق بدهی متوجه ناشران می‌گردد و ناشران نیز تا جای ممکن ترجیح می‌دهند فرآیند تامین مالی خود را به تاخیر اندازند که این امر خلاف مصلحت بازار سرمایه کشور است. می‌توان با مدت دار کردن مجوز انتشار مثلا یک ساله کردن مجوز انتشار به سادگی این مشکل را حل کرد و به کاهش هزینه مالی ناشران در انتشار اوراق بدهی یاری رساند.

منتشره در هفته نامه اطلاعات بورس، 20 تیر 1395

یکی از مهمترین دستاوردهای دانش مالی آنست که راههای نوینی را عرضه کند تا منابع مالی برای تامین مالی پروژه‌های سودآور فراهم گردد. اگر پروژه‌ای سودآور نباشد، موضوع دانش مالی نخواهد بود و طبیعتاً خبرگان مالی دغدغه‌ای برای تامین مالی آن نخواهند داشت اما اگر پروژه‌ای سودآور باشد، عدم تامین مالی آن نه تنها فرصت سودآوری را از مجریان آن دریغ خواهد کرد بلکه جامعه را از منفعتی محروم خواهد ساخت. از اینرو تنوع ابزارهای مالی برای تامین مالی پروژه‌های سودآور از اهمیت بسزایی برخوردار است. ابزارهای متنوع کمک می‌کند تا نیازهای خاص فرصت‌های مختلف سرمایه‌گذاری از یک سو و مطالبات متنوع پس‌اندازکنندگان از سوی دیگر برآورده شود. خوشبختانه چندی است که ابزار مالی جدیدی با عنوان اوراق سلف موازی در بازار سرمایه ایران معرفی شده است.

اگر بخواهیم سازوکار آن را به زبان ساده تشریح کنیم اینگونه خواهد بود که یک شرکت که مجری پروژه‌ای سودآور است (مثلاً استخراج نفت) نیاز به منابع مالی دارد. برای تامین آن به این روش متوسل می‌شود که نفتی که با پول مردم استخراج خواهد شد را هم اکنون به مردم می‌فروشد و به عنوان سند بدهی، اوراق سلف را به آنها واگذار می‌کند. سپس با منابع حاصل دست به استخراج نفت می‌زند و متعهد است که در تاریخ مقرر (سررسید اوراق سلف) نفت را تحویل خریداران دهد. روشن است که بسیاری از مردم که منابع مالی را خریده‌اند نفت نمی‌خواستند بلکه سود سرمایه‌گذاری می‌خواهند. به همین دلیل صاحب پروژه می‌تواند به جای تحویل بشکه‌های نفت، نفت را در بازار جهانی فروخته و معادل پول آن را پرداخت کند. اگر کسی هم احیاناً زودتر از موعد تعیین‌شده به پولش احتیاج پیدا کرد، می‌تواند قرارداد سلف خود را به کس دیگری بفروشد. البته منع فقهی فروش مجدد قرارداد سلف موجب شده تا یک حیله شرعی به کارگرفته شود به این شکل که سرمایه‌گذار مذکور، خود قرارداد سلفی با موعد سررسید مشابه موعد سررسید اول منتشر می‌کند.

شاید بلافاصله این سوال به ذهن برسد که اگر در زمان سررسید (موعد پرداخت) قیمت نفت کاهش یافته باشد، سرمایه‌گذاران زیان خواهند کرد. در پاسخ باید گفت که راه حل این مشکل آنست که از اختیارات فروش استفاده شود. مقصود این است که سرمایه‏گذار دارای این حق باشد که در یک قیمت موردتوافق، نفت را به صاحب پروژه بفروشد. طبیعتاً این قیمت توافقی متضمن سود سرمایه‌گذاری نیز خواهد بود. همچنین برای اینکه سود بیش از حدی نیز نصیب سرمایه‏گذار نشود، اختیار خرید اوراق برای ناشر در نظر گرفته می‌شود. این سازوکار تضمین می‌کند که اگر قیمت نفت ناگهان خیلی بالا رفت، صاحب پروژه بتواند روی نرخی که توافق شد و آن نرخ نشاندهنده حداکثر سود است، اوراق منتشره را بازخرید کند. این تدابیر کمک می‌کند تا اوراق سلف بتواند سرمایه‌گذاران را در منافع افزایش کالای پایه که در اینجا نفت است تا یک حد مشخص شریک کند اما آنها را در قبال ریسک کاهش قیمت نفت مصون سازد.

روش انتشار اوراق سلف به بنگاه‌هایی که دچار کمبود سرمایه در گردش هستند تا یک فرصت سودآور را به واقعیت تبدیل کنند کمک خواهد کرد تا منابع خود را از شیوه‌ای غیر از استقراض از بانک مرکزی تامین کنند. این شیوه از تامین مالی مصداق یک روش برد-برد برای مردم به عنوان سرمایه‌گذاران و بنگاه‌های تولیدی به عنوان صاحبان پروژه است و می‌تواند ابزارهای مالی موجود در کشور را متنوع تر از قبل گرداند.

خوانندگان احتمالاً متوجه شده‌اند که در این شیوه تامین مالی، بهره همراه با اصل پول در پایان کار یعنی سررسید پرداخت می‌شود و از این جهت این روش متفاوت از اوراق مشارکت است که صاحب پروژه مجبور است بلافاصله بعد از دریافت منابع، بازپرداخت اقساط را شروع کند. لذا در تامین مالی از طریق سلف فشار برای بازپرداخت دوره‌ای بهره‏روی بنگاه‌های نیازمند تامین مالی وجود ندارد. امید است امتیازات فراوان این شیوه تامین مالی موجب شود که این روش بیش از قبل در جامعه صنعتی و تولیدی کشور شناخته شده و مورد استقبال قرار گیرد.

منتشره در هفته نامه بازار و سرمایه شماره 132، هفته اول اسفند، 1 اسفند 1392

در شماره 70 هفته نامه بورس به تاریخ هفته چهارم آبان با هفته نامه بورس یک مصاحبه انجام دادم

Attachments:

مصاحبه پیرامون علم اقتصاد

[ ]

1364 kB

مصوبه مجلس مبنی بر اینکه شرکت‌ها می‌توانند در هنگام نوسانات قیمت سهام، بخشی از سهام خود را به عنوان سهام خزانه بازخرید کنند ناظر بر دغدغه شرکت‌ها مبنی بر حمایت از قیمت سهم‌شان است. به نظر می‌رسد که انگیزه اصلی تصویب این قانون افت شدید بازار بورس باشد در حالیکه اغلب تحلیل‌گران بر این باور هستند که قیمت سهام برخی شرکت‌ها کمتر از ارزش ذاتی آنها گردیده است. وقتی خود شرکت‌ها در این باور خود راسخ باشند انگیزه دارند تا خود از سهام‌شان مراقبت و دفاع نمایند. تمام این وضعیت ناظر بر وجود یک کمبود اساسی در بازار بورس ایران است و آن مقوله بازارگردانی است. در جایی که بازارگردانی وجود ندارد، خود شرکت‌ها دست به کار شده‌اند تا با استفاده از سهام خزانه از قیمت سهم خود دفاع کنند. از دید اینجانب به جای اینکه تصور شود این تدبیر راه حل اصلی مسئله است باید کانون تمرکز را روی دلایل عدم شکل‌گیری بازارگردانی قرار داد. این به معنی آن نیست که مصوبه مذکور را تخطئه کنیم بلکه باید عنوان کرد که این مصوبه بخشی از راه حل خواهد بود نه همه آن.

به رغم اینکه قانونی برای بازارگردانی وجود دارد اما نهادهای بخش خصوصی تمایل و رغبتی برای انجام بازارگردانی از خود نشان نداده‌اند. این امر نشان‌دهنده آنست که قوانین موجود انگیزه کافی برای بخش خصوصی ایجاد نکرده‌اند. در وهله اول قوانین موجود توازن لازم بین منافع بازارگردانی و تعهدات آن برقرار نساخته‌اند. این تصور که بازارگردان‌ها باید در زمانی که قیمت سهم رو به پایین است برای حفظ قیمت سهم سوبسید دهند، موجب شده که بازارگردانی فعالیتی سودآور تعریف نشود. دقیقا به همین دلیل انگیزه بخش خصوصی با انگیزه برنامه‌ریز مرکزی منطبق نشده و تطابقی بین منافع خصوصی و منافع جمعی حاصل نگردیده و کسی حاضر به انجام بازارگردانی نمی‌شود. اشکال دومی که وجود دارد آنست که با نرخ کارمزد و مالیات موجود هزینه بازارگردانی بالاست و این خود مانعی برای جذاب شدن امر بازارگردانی می‌شود. باید با تقلیل نرخ کارمزد، مالیات و اعطای اختیارات بیشتر بتوان کفه منافع بازارگردانی را سنگین‌تر کرد تا بخش خصوصی به شکل جدی در این کار وارد شود.

در عین حال باید توجه داشت که کلیه این تدابیر اعم از بازارگردانی یا تصویب سهام خزانه نمی‌تواند مسیر بورس را معکوس کند و نباید با انتظار اینکه بورس روند صعودی بگیرد به این اقدامات دست زد. این اقدامات صرفا در مقاطع کوتاه می‌تواند روند نزولی را کند کرده ولی نمی‌تواند درزمانی که انتظارات سرمایه‌گذاران در مورد آینده اقتصاد خیلی مثبت نیست بر قیمت سهام و روند آن تاثیر قابل توجهی بگذارد. 

تحلیل ما از اینکه وضعیت اقتصاد ایران در سال بعد چه وضعیتی خواهد داشت تاثیر قاطعی بر پیش‌بینی ما از وضعیت بورس خواهد داشت. در گام نخست باید به این روند توجه داشت که اقتصاد ایران در سال 91 و 92 به رکود تورمی گرفتار شد و طبیعی است که به تدریج از این رکود خارج شود. دلیل اینکه این رکود ماندگار نیست این است که رکود به واسطه شوکی که به دلیل جهش نرخ ارز به بخش عرضه وارد شده بود به وجود آمد اما اقتصاد توانست به تدریج از این شوک سر بیرون آورد و صنایع به رغم فشاری که متحمل شدند به آرامی توانستند خود را با دلار جدید و شرایط جدید کسب و کار سازگار گردانند. صنایعی که سابقا نهاده‌های خود را صرفا از خارج تامین می‌کردند اینک ناگزیر شدند تا جایگزین داخلی را جستجو کنند. صنایعی که قبلا صرفا نگاه داخلی داشتند ناگزیر شدند بازارهای صادراتی را در کشورهای همسایه جستجو کنند. همه اینها نوید دهنده آنست که بخش عرضه اقتصاد ایران خروج از رکود را آغاز کرده است. مسئله اصلی سرعت خروج از رکود است و همه تحلیل‌ها باید ناظر بر این امر باشد. تحلیل‌هایی که رشد منفی را برای سال بعد و امسال پیش‌بینی می‌کنند به روشنی تحلیلهای ناصوابی هستند اگر شرایط سیاسی به شکل فعلی ادامه یابد. اگر خدای نکرده مذاکرات شکست بخورد، دیگر تحلیل فوق صحیح نخواهد بود و باید به دنبال تحلیل‌های جایگزین بود. اگر توافقات ایجاد شود روشن است که نرخ رشد بالاتر از مقداری است که پیش‌بینی می‌شود.

همه شواهد دال بر آنست که رشد اقتصادی امسال حدود 2 درصد خواهد بود. رشد 4 درصدی شش ماه اول سال با رشد پایین شش ماه دوم جبران خواهد شد. با توجه به افت نسبتا شدید قیمت نفت می‌توان حدس زد که رشد اقتصادی کمی کمتر شود و نرخ ارز در سال بعد افزایش یابد. این امر احیای بخش عرضه را با ضعف و کندی بیشتری مواجه خواهد کرد. به همین دلیل پیش‌بینی اینجانب این است که رشد اقتصادی سال 1394 چیزی در بین 1 تا 2 درصد خواهد بود. بد نیست که در این مجال گزارشی از دیگر پیش‌بینی‌ها نیز ارائه شود. دکتر مدنی زاده که مدیر گروه مدلسازی پژوهشکده پولی و بانکی هستند رشد اقتصادی سال بعد را 4 درصد تخمین زده و اعلام کرده اند اما دکتر برکچیان که معاون پژوهشی موسسه عالی آموزش و پژوهش در مدیریت و برنامه ریزی هستند و در واقع بار اصلی مشاوره اقتصادی دکتر نیلی بر دوش ایشان است، نرخ رشد سال بعد را صفر یا کمی منفی ارزیابی می‌کنند. به اعتقاد اینجانب هر دو پیش‌بینی صحیح نیست و افراطی و تفریطی به نظر می‌رسند. بانک جهانی نرخ رشد سال بعد ایران را 9/0 درصد، صندوق بین المللی پول نرخ رشد سال بعد را 6/0، واحد تحلیل اکونومیست 7/1 درصد و گزارش بیزنس مانیتور 2/3 درصد پیش‌بینی کرده‌اند.

اینکه رشد اقتصادی چه تاثیری بر بورس می‌گذارد سوالی است که خود مجال جداگانه‌ای می‌طلبد. از یک سو باید توجه داشت که نرخ رشد اقتصادی ایران عمدتا از محل رشد بخش کشاورزی و خدمات تامین می شود و رشد بخش صنعت و انرژی قابل توجه نخواهد بود. از سوی دیگر می‌دانیم که این دو بخش اثرات پسین و پیشین چندانی بر بخش صنعت و انرژی ندارند. همین امر موجب می‌شود تا رشد بخش کشاورزی و خدمات نتواند تاثیر قابل ملاحظه‌ای بر بازار بورس داشته باشد. روشن است که این به آن معنی نیست که بورس در سال بعد رشد نخواهد کرد بلکه به معنی آنست که رشد این دو بخش انعکاس چندانی در بورس نخواهند داشت. 

خوشبختانه برای اولین بار کنفرانس مهندسی مالی و مدیریت ریسک به همت جمعی از اساتید رشته مالی و با تلاش‌های مجدانه آقای دکتر پویانفر برگزار شد. نفس برگزاری این سمینار یک گام به جلوست و زمینه‌ای را ایجاد خواهد کرد تا تحقیقات انجام شده در این زمینه بیشتر صورت گرفته و کسانی که در این زمینه فعالیت می‌کنند بیشتر دیده شوند و بهتر همدیگر را دریابند و از کارهای هم مطلع شوند. برای اینکه این امر در آینده با موفقیت بیشتر و به شکل مطلوب‌تری انجام شود، پیشنهاداتی به شرح زیر ارائه می‌شود:

اگرچه شرکت آیکو میزبان اصلی سمینار بود و هزینه‌های زیادی بابت برگزاری سمینار پرداخت کرد و بار اصلی زحمت برگزاری سمینار را بردوش کشید اما محدودکردن اکثر ارائه دهندگان به کارشناسان شاغل در این شرکت یا افراد مشهور در بازار مالی شاید وجه خوبی نداشته باشد و به اعتبار علمی سمینار ضربه زند. متاسفانه کنفرانس موجود بیشتر به ارائه سخنرانی‌های کلی اختصاص داشت و تنها یک مقاله یا دو مقاله به شکل تحقیقی انجام شده بود که در سمینار ارائه شد و آن مقاله هم متعلق به آقای دکتر ریاضت از یکی از دانشگاه‌های خارج از کشور و آقای مهندس خواجه‌نصیری بود. آنگونه که در اختتامیه سمینار عنوان شد بیش از 50 مقاله به مرحله آخر داوری رسیده بودند که نشان می‌دهد ارزش ارائه داشته‌اند اما مجوز نهایی ارائه را دریافت نکردند. چنین به نظر می‌رسد که شخصیت کاری بسیاری از سخنرانان فعالیت علمی برخی از نویسندگان مقالاتی که فرصت ارائه نیافتند را تحت الشعاع قرار داده بود. به عبارت دیگر مسئولین کنفرانس ترجیح داده بودند تا افرادی معروف سخنرانی‌های کلی انجام دهند ولی مقالات علمی خاص و جزئی ارائه نشوند. برای حل این مشکل این تدبیر در کنفرانس بین المللی مدیریت که امسال دوازدهمین سال برگزاری آن سپری شد به کار گرفته می‌شود. کنفرانس به دو بخش کنفرانس علمی و مباحث عملی تقسیم می‌شود. در یکی دو روز صرفا مقالات علمی و آکادمیک ارائه می‌شود و افراد علاقه‌مند به این مباحث شرکت می‌کنند اما در یک یا دو روز دیگر صرفا افراد مشهور، افراد موفق در عرصه کسب‌وکار و سازمان‌ها به ارائه دیدگاه‌ها و تجربیات خود می‌پردازند. با این ترتیب هر دو مقصود از سمینار برآورده می‌شود.

طبیعی است که تعمیم سمینار از یک روز به دو روز امری هزینه‌زا خواهد بود اما می‌توان با تمهیداتی این هزینه‌ها را به نحو چشمگیری کاهش داد. برگزاری سمینار تنها در ساعات بعدازظهر و صرفه‌جویی در هزینه نهار، خودداری از اقدام کلیشه‌ای اهدای کیف و هدیه و کارهایی از این دست و ساده‌کردن پذیرایی می‌تواند هزینه‌های انجام اینکار را به شدت کاهش دهد. با توجه به اینکه معمولا اهالی بازار سرمایه در ساعات صبح در فعالیت‌های معاملاتی در بازار بورس درگیر هستند انتقال سمینار به ساعات بعدازظهر امکان مشارکت بیشتری را برای دست اندرکاران کسب و کار فراهم می‌کند.

در عین حال مکانیزم برگزاری سمینار باید به گونه‌ای نباشد که این احساس در شرکت‌کنندگان القا شود که سمینار محفلی متعلق به دانش‌آموختگان دانشکده مدیریت این دانشگاه تهران است. باید در تدوین برنامه به نحوی برخورد نمود که این سمینار مورد اقبال همه دانش‌آموختگان رشته مالی و رشته‌های مرتبط از همه دانشگاه‌ها قرار گیرد. برگزاری دوره‌ای آن در دانشگاه‌های مختلف و تنوع افراد حاضر در کمیته علمی و اجرایی می‌تواند این سیگنال را به منتقل نماید که این سمینار صرفا یک سمینار علمی است و به تبع آن از پشتیبانی همگانی برخوردار گردد. در پایان امیدوارم برگزاری این سمینار سنتی گردد که هر سال با شکوه و رونق بیشتری تداوم یابد. 

هفته قبل بورس تهران به ناگاه منفی شد و این روند منفی شدن نزدیک به یک هفته ادامه یافت. در این اثنا مسئولین بازار سرمایه مردم را به خرید سهم و ورود به بازار سرمایه دعوت کردند و اطمینان دادند که بازار سهام بازده جذابی برای آنها به ارمغان خواهد آورد. چند روزی است که مجددا بازار مثبت شده است. سوالی که به ذهن متبادر می­شود آنست که آیا موضع­گیری مسئولان بورس موجب تغییر روند بازار شده است؟ واقعیت آنست که شواهدی از ورود پول­های جدید به بورس مشاهده نمی­شود. لذا بعید است که این امر تاثیر چندانی داشته باشد. آنچه تعیین کننده این فراز و فرود بود، اخبار مربوط به جنگ سوریه بود. جنگ سوریه از جهات متعدد برای بازار سرمایه اهمیت داشت و همین امر تاثیر خود را بر روند شاخص نشان داد.

همه می­دانیم که در هر خانواده­ای دیدگاه­های مختلفی وجود دارد و نهایتا یک دیدگاه غالب می­شود. مشابه همین مسئله البته در ابعادی بزرگتر در عرصه هر کشوری از جمله آمریکا وجود دارد. در آنجا نیز گروه­ها و دیدگاه­ها و همچنین ذینفعان مختلفی در قبال مسائل جهانی از جمله موضوع ایران و پرونده هسته­ای وجود دارند. هر کدام تلاش می­کنند بسته به قدرت خود در تصمیم نهایی تاثیر گذارند. مسئله سوریه و احتمال حمله آمریکا به آنجا از این حیث اهمیت داشت که نشان می­دهد گروه­های تندرو و خواهان رویکرد تند آمریکا در سیاست خارجی دست بالا پیدا کرده­اند. این امر پیامی منفی در مورد سرنوشت مسئله هسته­ای به همراه می­داشت چرا که نشان می­داد آمریکا در این پرونده انعطاف لازم را نشان نخواهد داد و احتمال به درازا کشیدن این موضوع افزایش می­یافت. از جهات دیگر نیز مقوله سوریه اهمیت داشت. وقوع حمله به سوریه ممکن بود که ابعاد بیشتری پیدا کند و لبنان، اسرائیل و حتی ایران نیز به این مسئله مستقیما وارد شوند. این احتمال، عدم اطمینان را نسبت به روندهای آینده افزایش می­داد و این به معنی آنست که ریسک فعالیت در ایران به طور کل و در بازار بورس به طور خاص افزایش یابد. طبیعی است که در چنین شرایطی افراد سرمایه­های خود را در عرصه­های کم ریسک­تر نظیر اوراق مشارکت سرمایه­گذاری نمایند.

سوالی که ممکن است مطرح شود این است که در چه شرایطی موضع­گیری­های مسئولین بورس بسیار کلیدی و اثربخش خواهد بود؟ پاسخ آنست که معمولا در شرایطی که عدم اطمینان نسبت به سیاست­های سازمان بورس زیاد است و این امر بر رفتار سرمایه­گذاری فعالین اقتصادی تاثیر می­گذارد موضع­گیری­های مسئولین بورس بسیار راهگشا و تعیین کننده است. البته شرط این مسئله معتبر بودن پیامی است که ارسال می­کنند. اگر در مواقع مختلف مسئولین سازمان بورس پیامی را ارسال کرده باشند اما در مقام عمل آن را دنبال نکرده باشند، اعتبار سیاست­گذار مخدوش می­شود. در این صورت موضع­گیری به دلیل فقدان اعتبار سیاست­گذار چندان واکنشی را بر نخواهد انگیخت.