فایل پیوست خلاصه ای از یک فصل کتاب تاریخ اقتصادی چین است که در شماره 58 و 59 ماهنامه بازار و سرمایه (دی و بهمن) منتشر شد.

Attachments:
Download this file (economic history of China1.pdf)economic history of China1.pdf[ ]1562 kB

جمع اعداد را وارد کنید

7 + 10 =

در فایل پیوست طی مصاحبه ای با ماهنامه بازار و سرمایه به تفصیل در مورد وضعیت رشته فاینانس در دانشگاه های خارج از کشور و عقب ماندگی آن در ایران و ریشه این عقب ماندگی صحبت کردم. در حین مصاحبه به وضعیت مهندسی مالی و همچنین انتخاب بین خواندن دکترای فاینانس یا مدرک سی اف ای نیز پرداخته ام. امید است که گامی ولو کوچک برای بهبود وضع موجود باشد. (ماهنامه شماره 58 و 59 دی و بهمن 1393)

جمع اعداد را وارد کنید

17 + 2 =

به نظر می­سد زمانی که علم فایناس به ایران وارد شد به دنبال یافتن معادلی برای این کلمه بودند و آن را "مدیریت مالی" ترجمه کردند در حالیکه کاملا قابل قبول بود که آن را اقتصاد مالی ترجمه کنند. ظاهرا اینگونه ترجمه سرنوشت این رشته را نیز به سمت و سوی دیگری رقم زد. وقتی فاینانس مدیریت مالی ترجمه شد، آن را حوزه­ای از رشته مدیریت قلمداد کردند و جایگاه آن را در رشته مدیریت تشخیص دادند. اگر فاینانس اقتصادمالی ترجمه می­شد قاعدتا در دانشکده­های اقتصاد می­نشست. درست است که یکی از کارکردهای (function) هر مدیر مدیریت مالی بنگاه است، اما این به معنای آن نیست که رشته فاینانس زیرمجموعه رشته مدیریت باشد. رشته مدیریت (همانند رشته علوم سیاسی) از جمله علوم مصرف­کننده است و از علوم اجتماعی پایه یعنی روانشناسی، جامعه­شناسی، حقوق، اقتصاد و فاینانس بهره­ می­برد اما این به آن معنی نیست که این رشته­ها زیرمجموعه رشته مدیریت هستند. اینها رشته­های مستقلی هستند که یافته­های­شان به کار رشته مدیریت نیز می­آید.

رشته فاینانس از دل رشته اقتصاد بیرون آمده ولی به مرور زمان آن­چنان بسط و گسترش یافت که اینک تاحدود زیادی مستقل گردیده اما این به آن معنی نیست که ارتباط وثیق این دو رشته گسسته شده باشد. در حال حاضر در بیشتر دانشگاه­های دنیا این دو رشته کنار هم و در یک مدرسه (school) قرار می­گیرند. گاه یک مدرسه تجاری (Business School) میزبان این دو رشته و رشته مدیریت می­شود و آنها را در کنار هم می­نشاند تا از همپوشانی آنها بهره­برداری نماید. در بسیاری از دانشگاه­های دنیا دروس سال اول دانشجویان دکترا در رشته­های فاینانس و اقتصاد یا مشترک و یا تا حدود زیادی مشترک است. غالبا درس اقتصاد خرد پیشرفته و اقتصادسنجی پیشرفته به طور مشترک به هر دو رشته تدریس می­شود و دانشجویان دکترا در رشته فاینانس به جای درس اقتصاد کلان، درس قیمت­گذاری دارایی پیشرفته را در سال اول فرا می­گیرند.

مشکل رشته فاینانس از آنجا آغاز شد که وقتی این رشته در دانشکده مدیریت قرار گرفت، اساتید حسابداری بر این رشته مسلط شدند و این رشته رنگ­وبوی حسابداری گرفت. این شاید به دلیل ضعف دانشگاه­ها در داشتن استاد در رشته فاینانس بوده اما قرارگرفتن آن در دانشکده­های مدیریت قطعا بی­تاثیر نبوده است. هیمنه اساتید حسابداری موجب گردیده تا این رشته بیش از آنکه رشته­ای محاسباتی باشد رشته­ای با ماهیت حسابداری گردد. همه به خوبی می­دانیم که در رشته حسابداری بیشترین ریاضیات مورد استفاده اگر دو عمل اصلی نباشد حداکثر چهار عمل اصلی است. در حالیکه رشته مدیریت مالی به شرحی که خواهد آمد رشته­ای است بیش از پیش ریاضی شده. نتیجه این وضعیت آن گردید دانشجویان رشته مدیریت و گاه حسابداری جذب این رشته شوند و از آنجا که معمولا علاقه، تبحر و مزیت این دانشجویان در عرصه­هایی غیر از ریاضیات محض است، تغییر ماهیت این رشته تشدید شد. اساتیدی با گرایش حسابداری در این رشته دانشجویانی را تربیت کردند که آنها نیز رشته مدیریت مالی را رشته­ای غیرریاضی می­دیدند و حداکثر ریاضیات و آمار را در اقتصادسنجی مالی تجربه می­کردند. شاهد مثال آنست که ندرتا کسانی در گرایش اقتصادسنجی مالی تخصص می­یابند و اگر کسی در این رشته متبحر باشد می­تواند جایگاه ممتازی در دانشکده­های مدیریت مالی بیابد. شاهد مثال دوم اشاعه رویکرد مالی رفتاری در ایران است. این رویکرد در واقع رویکرد روانشناسانه به بحث­های مالی است و در واقع کاربرد یافته­های گرایش روانشناسی تصمیم­گیری در علم اقتصاد (اقتصاد رفتاری) و علم فاینانس (مالی رفتاری) می­باشد. از آنجا که در این رویکرد به هیچ­عنوان از ریاضیات استفاده نمی­شود و مسائل بیشتر مبتنی بر آزمایش (Experiment) و تشریح است ، این گرایش به سرعت در ایران رشد کرد. برای نگارنده جالب و موجب تعجب بود که در بسیاری از دانشکده­های فاینانس دنیا افراد زیادی روی این حوزه کار نمی­کنند که حکایت از نیافتن جایگاه مطمئن در میان اساتید رشته فاینانس دارد[1] اما در ایران به سرعت این گرایش مطرح شد و مطالب مرتبط آموزش داده شد و حتی مقالات و کتاب­هایی در این عرصه تالیف و ترجمه گردید و همه آشنایی حداقلی از محتوای آن دارند.

رشته مدیریت مالی در گذشته­های دور به حسابداری نزدیک بود و مفاهیم آن صرفا در حد آن چیزی بود که امروز درس مدیریت مالی 1 و 2 گفته می­شود اما در طی 30 گذشته تحولات اساسی در این رشته رخ داده است. در واقع آنچه که در این رشته رخ داده انعکاس آن چیزی است که در بازارهای مالی دنیا صورت گرفته است. واقعیت امر آنست که از دهه هفتاد میلادی تا اوایل قرن بیستم، نوآوری­های مالی زیادی صورت گرفت و ابزارهای جدید مالی به بازارهای مالی راه یافت. حذف مقررات و گسترش شیوه­های ارتباطی نظیر اینترنت و تقویت قدرت و سرعت ریزپردازنده­ها و اشاعه کامپیوترهای شخصی موجب شد تا مفاهیم و ابزارهای مالی جدیدی به سرعت فراگیر شود و در بازارهای مالی به کار بسته گردند. این امر ضرورت مدل­سازی و محاسباتی را فراهم آورد که بی­سابقه بود. در نتیجه انبوه افرادی که در رشته ریاضیات محض تحصیل کرده بودند به بازارهای مالی و نهادهای مالی کشیده شدند. همزمان مهندسین، فارغ التحصیلان فیزیک، مهندسین کامپیوتر همگی در بازارهای مالی تحت عنوان "مهندسی مالی" به کار گرفته شدند چرا که اینک فعالیت­های مالی نیازمند طراحی، محاسبه و اجرای مدل­های کمی بود که دیگر نمی­شد بر اساس شهود شخصی و مدیریتی در مورد آن تصمیم­گیری کرد. عرصه آکادمیک نیز متناسب با این تحولات تغییر یافت. افراد زیادی با دکترای ریاضی وارد حوزه فاینانس (و حتی اقتصاد) شدند و این رشته­ها به شکل بی­سابقه­ای ریاضی و کمی گردید. اگر سی­سال قبل می­شد مقالاتی در مجلات علمی یافت که صرفا متن باشد امروز دیگر امری غیرممکن شده است. هر حرف و ادعایی جز با وجود یک مدل تئوریک و تایید یک بررسی آماری امکان طرح ندارد. در نتیجه سیلابس رشته فاینانس نیز هم­پای این تحولات به روز گردید. اینک دانشجویان این رشته در مقطع کارشناسی ارشد پیش از هرچیز در زمینه ریاضیات محض یعنی تئوری احتمال، تئوری اندازه، ، توپولوژی و فرآیندهای تصادفی درس­هایی را می­گذرانند. سپس هر مباحث اعم از مشتقات و یا اوراق قرضه بر اساس مدل­های مبتنی بر معادلات دیفرانسیل تصادفی نوشته و حل می­شود. برای حل آنها نیز از روش­های عددی استفاده می­شود. طبیعی است که برای حل عددی بسیاری از مدل­ها، گریزی جز برنامه­نویسی کامپیوتری نیست. در نتیجه تسلط بر برخی نرم­افزارها نظیر MATLAB و یا R جزو ضروریات هر رشته گردیده است. همزمان برای فعالیت­های حرفه­ای همه برنامه­نویسی به زبان C++ و یا VB را فرا می­گیرند. کسانی که قدری عمق تئوریک می­یابند قطعا مباحث تعادل عمومی و بازارهای کامل و ناکامل را مسلط می­شوند و می­آموزند که در این سطح مدل­سازی کنند. همزمان کاربرد مباحث تئوری بازیها و تئوری قرارداد در مباحث مالیه شرکتی بسط و گسترش یافته و دیگر در مباحث مالیه شرکتی در سطوح بالاتر از کارشناسی بحث ارزش زمانی پول و هزینه سرمایه مطرح نیست[2].

متاسفانه این تحول آکادمیک هنوز به شکل مطلوب به ایران راه نیافته است. هنوز سیلابس دروس مالی تا مقاطع عالی ماهیت حسابداری دارد. خوشبختانه چند سال پیش کتاب جان هال به فارسی ترجمه شد که گامی در جهت تسهیل آموزش مفاهیم مشتقه بود اما باید اذعان کرد که این کتاب، کتابی است که برای مقاطع لیسانس و حداکثر فوق لیسانس مناسب است و نباید برای دکترا مرجع درسی قرار گیرد. تاسف­آورتر آنکه در یکی از دانشگاه­های شهر تهران در مقطع دکترا گرایش بانک و پول کتاب میشکین که کتابی برای مقطع لیسانس است آموزش داده شده است. در چنین وضعی کماکان می­شود دکترای فاینانس گرفت اما با مبانی ریاضیات پیشرفته آشنا نشد و اصلا مدل­های مبتنی بر فرآیندهای تصادفی را نشناخت. هنوز می­شود تا دکترای این رشته جلو رفت ولی با تئوری­های مالیه شرکتی که امروز همه آن را می­خوانند آشنا نبود. عدم آشنایی با مبانی فاینانس جدید موجب شده تا مطالعه و درک بسیاری از مقالات مربوط به حوزه فاینانس برای دانش­آموختگان این رشته غیرممکن گردد و به طریق اولی نمی­توان مشارکت علمی از طریق نوشتن مقاله در این حوزه را انتظار داشت. شاید بشود ادعا کرد که آن چه هم اکنون در رشته مدیریت مالی آموزش داده می­شود چیزی است که در غرب MBA in Finance خوانده می­شود که مختص مدیران است و در آن از پیچیدگی­های ریاضی تا جای ممکن پرهیز می­شود. برخی از دانشگاه­های خارجی برای تحذیر افرادی که ریاضیات ضعیف دارند از اقدام برای ورود به این رشته عنوان رشته فاینانس را به فاینانس کمی (Quantitative Finance) و یا ریاضیات مالی (Mathematical Finance) تغییر داده­اند.

اینها همه نشان از آن دارد که ضروری است تا تحولی در دانشکده­های موجود ایجاد شود. قطعا با ورود افراد و دانش­آموختگان جدید نشاط علمی جدیدی به دانشکده­های مالی تزریق خواهد شد. برای حصول به این مقصود ضروری است تا دانش­آموختگان دانشگاه­های خارج از کشور  به انحای مختلف جذب شوند تا این انتقال دانش صورت گیرد. متاسفانه اشکالی که وجود دارد از دو سوست. از یک سو بازار جهانی جذب دانش­آموختگان رشته فاینانس در دنیا داغ است و ایرانی­هایی که در خارج از کشور فارغ التحصیل می­شوند به راحتی در بازار آکادمیک و حتی صنعت مالی دنیا با درآمدهای خیره کننده جذب می­شوند و انگیزه چندانی برای بازگشت نمی­یابند. از سوی دیگر دانشکده­های مالی گارد بسته­ای در جذب افراد اتخاذ می­کنند و پذیرش افراد جدید با صعوبت و دشواری ممکن می­گردد.

راه­میانبری که وزارت علوم برگزید ایجاد رشته­ای تحت عنوان مهندسی مالی بود. چون عنوان مهندسی برای این رشته در نظر گرفته شده بود در دانشگاه­های صنعتی و فنی قرار داده شد[3]. حسن این کار دو چیز بود. از یک سو وجود عنوان مهندسی که عنوان فاخر در ایران بر شمرده می­شود جذب افراد را تسهیل می­کرد. همچنین واقع شدن آن در دانشگاه­های صنعتی موجب می­شود تا افرادی با توانمندی در رشته­ ریاضیات و برنامه­نویسی جذب آن شوند. متاسفانه این رشته باید در دانشکده­های ریاضیات قرار می­گرفت ولی شاید به دلیل اینکه این چینش مانع جذب افراد می­شد این گرایش به دانشکده­های صنایع انتقال یافت و به عنوان یک رشته کارشناسی ارشد در رشته صنایع تصویب شد در حالیکه ربط چندانی به رشته صنایع ندارد. متاسفانه این گرایش در چندین دانشگاه راه­اندازی شده اما متاسفانه در اکثر این دانشکده­ها افراد دانش­آموخته مالی به طور عام و کسانی که با دانش مالی مدرن آشنا باشند به طور خاص حضور ندارند و تقریبا همه اساتید مدعو هستند. از آن بدتر سیلابس این رشته است. متاسفانه در سیلابس این رشته برخی درس­های غیرمرتبط مثل برنامه ریزی استراتژیک، تصمیم­گیری با معیارهای چندگانه و تجارت الکترونیک نیز گذارده شده که مرتبط به رشته مدیریت است و ربطی به مهندسی مالی ندارد. برخی دانشجویان این رشته گلایه کرده­اند که به دلیل فقدان استاد متخصص، درس­های صنایع یا مدیریتی در این دانشکده­ها به جای دروس مالی ارائه می­گردد. در بهترین حالت همان محتوای رشته­های مدیریت مالی در دانشکده­های مهندسی مالی عرضه می­شود در حالیکه قرار بود دانشکده مهندسی مالی دروس جدید و بروز مالی را عرضه کند و زمینه رشد و ارتقای این رشته را فراهم سازد. اینها همه حکایت از آن دارد که دانش مالی در مقایسه با دیگر حوزه­های دانش نیازمند یک تلاش، تغییر و بهبود جدی است. امید است رونق بازار سرمایه انگیزه لازم برای ایجاد  تحول و رونق در این حوزه علمی را فراهم سازد.



[1]این به آن معنی نیست که نگارنده مخالف این رویکرد باشد. بعکس یکی از مهمترین علایق آکادمیک نگارنده همین حوزه اقتصاد و مالی رفتاری است و سالها قبل یک سایت پرطرفدار در این حوزه تاسیس کرده است. www.behavioraleconomics.blogspot.com

 

[2]امروز کتاب ژان تیرول تحت عنوان تئوری مالیه شرکتی کتاب مبنا و پایه گردیده است که متاسفانه در ایران آموزش داده نمی شود.

[3]دانشگاه تربیت مدرس، امیرکبیر، خواجه نصیر، علوم اقتصادی در حال حاضر چنین گرایشی دارند. البته دانشگاه­های دیگری نیز این رشته را عرضه می­کنند. 

جمع اعداد را وارد کنید

16 + 1 =

اگر بخواهیم اساس بسته پیشنهادی برای خروج از رکود را برشماریم باید گفت که روی سه پایه مستقر است: 1) تسهیل صادرات غیرنفتی، 2) صرفه‌جویی ارزی با استفاده از اجرای پروژه‌های صرفه‌جویی انرژی، 3) تقویت تامین مالی بنگاه‌های صنعتی. در بعد اول گمرک مسئولیت پیدا کرد تا اقدامات ساده‌سازی و تسهیل‌کنندگی را اجرایی کند. در بعد دوم وزارت نفت پیشقدم شد تا پروژه‌هایی مثل گازسوز کردن، از رده خارج کردن خودروهای پرمصرف، ... را عملی کند و در بعد سوم از بانکها و بازار سرمایه خواسته شده تا تامین مالی بنگاه‌های صنعتی را جدی بگیرند. برای این مقصود اولا دولت این تدبیر را پیشنهاد کرده تا بین مطالبات بخش خصوصی از دولت و مطالبات بانک ها خصوصا بانک های دولتی از بخش خصوصی نوعی تهاتر برقرار شود. از بانک‌ها نیز خواسته شده تا با فروش سرمایه‌گذاری‌ها به وظیفه اصلی خود که تامین مالی تولید است بپردازند. در وهله سوم قرار شده تا با تزریق سرمایه به بانک‌ها قدرت وام‌دهی بانک‌ها افزایش یابد. در نهایت نیز از بازار سرمایه خواسته شده که تامین مالی بلندمدت را برعهده گیرد با این فرض که تامین مالی کوتاه‌مدت بر عهده بانک قرار خواهد گرفت. از همان ابتدا روشن است که به دلیل بانک پایه بودن اقتصاد ایران، انتظار تامین مالی بلندمدت کل صنعت از بازار سرمایه انتظار بلندپروازانه ای است و بازار سرمایه قادر نیست تا در این عرصه جایگزین بانک‌ها شود. در واقع مسئله اصلی آنست که بازار سرمایه بتواند در تامین مالی بنگاه‌ها ایفای نقش کند یعنی بازار اولیه فعال باشد. اگرچه آمارها ظاهرا عملکرد موفقی را نشان می‌دهند اما واقعیت امر آنست که بیشتر چیزی که افزایش سرمایه قلمداد می‌شود از محل سود انباشته است و واقعا سرمایه جدیدی به شرکت‌ها تزریق نمی‌شود. واقعیت تامین مالی تولید بسیار کمتر از چیزی است که آمار مذکور در بادی نظر نشان می‌دهد. اینجانب به شخصه تا کنون هیچ تحول بزرگی در رویه‌های دادن مجوز برای انتشار اوراق و افزایش سرمایه مشاهده نکرده ام و نشنیده ام و بسیار بعید می دانم که در این فاصله چنین چیزی رخ داده باشد. هنوز که هنوز است کسب مجوز انتشار اوراق مشارکت مدت طولانی زمان می برد. رکود بازار ثانویه نیز ضعف بازار سرمایه را نیز از این جهت تشدید کرده است. لذا چشم‌انداز اینکه بازار سرمایه بتواند در کوتاه مدت نقش جدی در خروج اقتصاد از رکود ایفا کند مشاهده نمی‌شود. البته این به معنی ناامید شدن نیست بلکه به معنی آنست که باید انگیزه مضاعفی داشت تا رویه‌ها و قوانین موجود را برای ایفای چنین نقشی بهبود بخشید.

جمع اعداد را وارد کنید

17 + 7 =

فعالین بازار سرمایه دو دسته انتظارات از رئیس جمهور آینده خواهند داشت. دسته اول انتظارات همسو با انتظارات عموم جامعه و مشابه خواست­های دیگر عاملین اقتصادی است. به رغم آنکه توده­های مردم شاید خواست­های متعدد و متفاوت و گاه حتی غیرمعقول از رئیس جمهور آینده داشته باشند، می­توان مهمترین خواست منطقی عاملین اقتصادی از رئیس جمهور آتی را در مطالبه "ثبات در سطح کلان و رقابت در سطح خرد" خلاصه کرد. شاید مهمترین مشخصه اقتصاد ایران در حال حاضر بی ثباتی در سطح متغیرهای کلانی و انحصار در سطح صنعت و بنگاه­های تولیدی است. بی ثباتی در سطح کلان به آشکارترین شکل خود را در نرخ بالای تورم و میزان پایین سرمایه گذاری داخلی و سرمایه گذاری خارجی نشان داده است. روشن است که پس از امنیت سرمایه، مهمترین عامل در هرگونه سرمایه گذاری امکان پیش بینی معقول آینده است. در شرایط متلاطم و پرنوسان نمی توان نسبت به انجام سرمایه گذاری خوش بین بود. در سطح خرد نیز انحصار بنگاه­های تولیدی موجب افت کیفیت و رانت­های انحصاری شده است. فعالین بازار سرمایه همسو با دیگر فعالین اقتصادی خواستار اقتصادی هستند که ثبات به عرصه متغیرهای کلان اقتصاد بازگشته و دولت با پاپس کشیدن از اقتصاد مجال بیشتری برای رقابت بنگاه­های تولیدی ایجاد کند. می­توان انتظار داشت که با رقابتی­تر شدن تولید در سطح بنگاه کلیه پیامدهای مثبت ناشی رقابت برای اقتصاد ایران به ارمغان آید.

دسته دوم انتظارات فعالین بازار سرمایه معطوف به یک تغییر جهت اساسی دولت در سیاست­گذاری های اقتصادی است. در سال­های پس از انقلاب تلقی عمومی از عدالت اجتماعی موجب گردیده تا در تقابل میان منافع بخش عرضه یعنی بنگاه­های تولیدی و منافع بخش تقاضا یعنی مصرف کنندگان، دولت جانب مصرف کنندگان را بگیرد و با توجیه حمایت از مصرف کننده دست به کنترل قیمت­ها بزند. بی تردید کنترل قیمت برای بنگاه­های تولیدی یعنی کنترل رگ حیات. در مواجهه با این وضع، بنگاه­های تولیدی با دولت وارد یک معامله شد­ه اند. دولت با عرضه نهادهای سوبسیددار و ایجاد انحصار تلاش کرده تا اندازه ای زیان ناشی از کنترل قیمت را برای این قبیل بنگاه­ها جبران کند. گاه دولت ناگزیر گردیده تا مالکیت بنگاه­ها را در تملک خود نگه دارد تا بتواند رویه مذکور را حفظ کند. در نتیجه این وضع ثبات زیاد به شکل انحصار در سطح خرد ایجاد گردیده اما در سطح کلان این قبیل سیاست­ها بی ثباتی را به دنبال داشته است. توضیح آنکه افزایش تعهدات دولت در قبال بنگاه­های مختلف و بخش های مختلف جامعه بار بزرگی بر دوش دولت گذارده که این بار بیش از توان مالی دولت است. پیامد این وضع کسری بودجه دولت است و روشن است که پیامد کسری بودجه به شکل تورم بالا و بی ثباتی های کلان ظاهر می شود.

تغییر رویه دولت به شکل حمایت از بنگاه ها در مقابل مصرف کننده و رها کردن کنترل قیمت و رفع انحصار و شفاف سازی به شکل حذف سوبسید از نهاده های تولید موجب شفاف شدن سودآوری صنایع و بنگاه های تولیدی می شود. این امر به سرعت پیامد خود را به شکل افزایش اشتغال ظاهر خواهد کرد چرا که خون جدید به رگ های تولیدی تزریق خواهد شد و توان مالی بنگاه ها افزایش می یابد. حذف کنترل قیمت موجب سودآور شدن تولید بسیاری از کالاها و سرمایه گذاری ها خواهد شد و بنگاه های موجود ناگزیر خواهند شد تا نیازهای خود را از بازار پول و عمدتا سرمایه تامین کنند. همه این امور به معنای رونق بازار سرمایه خواهد بود. گرچه شاید حذف سوبسید برخی نهاده های تولیدی موجب افت ارزش برخی شرکت های بورسی شود اما می توان مطمئن بود که رونق بلندمدت آنها را به دنبال خواهد داشت و کلیه فعالین بازار سرمایه از رونق بیشتری برخوردار خواهند شد. این تغییر رویه با عرف و فرهنگ اقتصادی حاکم بر جامعه سازگار نیست اما برای رسیدن به یک اقتصاد سالم گریزی از آن نیست. مطالبه این تغییر منش چیزی است که فعالین بازار باید یکپارچه خواستار آن باشند تا رونق قابل توجهی را در بازار سرمایه شاهد باشیم. 

جمع اعداد را وارد کنید

5 + 11 =

مقدمه

در حال حاضر در نظام بانکی ایران چند برابر مبلغ وام وثیقه دریافت می‏شود. همچنین وقتی اوراق مشارکت منتشر می‏شود ناشر باید به اندازه کافی وثیقه داشته باشد و علاوه بر آن یک نهاد مالی دیگر اصل و سود این اوراق را تضمین کند. این نحوه قرض­دهی به این دلیل شکل گرفته تا هیچ ریسکی متوجه قرض­دهنده نشود. باید به خاطر داشت که این اقدام موجب غیراسلامی شدن این عقود می­شود. جایی که شما احتمال زیان نداشته باشید و در زیان به همان اندازه سود شریک نباشید شبهه ربوی بودن مطرح می­شود. به این موضوع بیافزایید این واقعیت را که در حال حاضر نرخ­های سود تضمین می­شود. حال اگر این تضمین­ها برداشته شود احتمال نکول مطرح می­شود. وقتی که مقوله ریسک اعتباری یا نکول مطرح می­شود بلافاصله پای ابزاری به نام معاوضات نکول اعتباری یا سی­دی­اس­ها به میان می­آید. سی دی اس چیست؟ کارکرد آن چیست و چه معایبی می­تواند داشته باشد و در بحران اخیر بانک­های سرمایه­گذاری چه استفاده یا سو استفاده­ای از سی دی اس­ها کردند.

 

 

سی­دی­اس چیست؟

معاوضات نکول اعتباری[1]یا سی­دی­اس برای جدا کردن ریسک اعتباری یک دارایی مالی مثل اوراق قرضه یا وام از مالکیت آن به کار می­رود. این ابزار جدید یک قرارداد دو جانبه است که فروشنده این اوراق به خریدار حمایت بیمه­ای در مقابل ریسک اعتباری نهاد ایجاد کننده دارایی مالی عرضه می­کند و در مقابل پرداخت­های ادواری دریافت می­دارد. اگر واقعا نکول رخ دهد، دارایی مالی پایه به فروشنده معاوضات نکول اعتباری واگذار می­شود و در مقابل مبلغ اسمی دریافت می­گردد یا تفاوت بین قیمت بازاری و قیمت اسمی توسط فروشنده این اوراق پرداخت می­شود. از آنجا که هیچ وقت حمایت بیمه ای کامل نخواهد بود، در معامله اوراق مذکور یک ریسک طرف مقابل همواره باقی خواهد ماند. در واقع این ابزار نوعی بیمه دارایی­های مبتنی بر تعهد است.

 

چرا این اوراق مفید و مطلوبند؟

پیش از وقوع بحران ایجاد این اوراق مورد استقبال قرار گرفت زیرا از دید اقتصاددانان موجب تخصیص بهینه ریسک در اقتصاد می­شد. مثلا وقتی کسی می­تواند ریسک نکول را با هزینه کمتری متحمل شود، انتقال ریسک اعتباری به وی موجب بهبود کارایی می­شود. لذا این اوراق مکمل بازار قلمداد می­شدند. اگر بپذیریم که شکست بانکها هزینه اجتماعی بالایی دارد، این اوراق به بانک­ها کمک می­کرد تا ریسک اعتباری را از خود دور کنند. لذا بسیاری معتقد بودند که وجود این اوراق موجب افزایش ثبات سیستم مالی می­شود. همچنین وجود آنها امکان دسترسی به وام را افزایش می­داد. زیرا بانک­ها یک حد تحمل خاصی برای پذیرش ریسک دارند اما وقتی بتوانند ریسک را منتقل کنند آمادگی پرداخت وام بیشتری به خانوارها و بنگاه ها خواهند داشت. همچنین این تصور وجود داشت که این اوراق برای مقاصد سوداگرانه نیز مفید هستند. وقتی دو بنگاه ارزیابی متفاوتی از ریسک اعتباری یک بنگاه سوم دارند زمینه­ای برای مبادله اوراق معاوضه مشتقه اعتباری ایجاد خواهد شد. لذا مبادله این اوراق اطلاعاتی را در بازار فراهم می­کرد که مکمل اطلاعات عرضه شده توسط بنگاه­های رتبه بندی است.

 

نقش سی دی اس­ها در بحران مالی اخیر

در سال­های پس از هزاره جدید در آمریکا هر وام مسکن که منعقد می­شد بلافاصله در فرآیند اوراق بهادارسازی وارد می­شد. بانک­های سرمایه­گذاری با دسته­بندی آنها ذیل یک مجموعه جدید، آنها را به سرمایه­گذاران جدید می­فروختند در حالیکه رتبه اعتباری آنها عموما AAA تعیین شده بود. گاه خود این اوراق بهادار جدید خود مجددا به شکل تعهدات بدهی مبتنی بر وثیقه (CDO[2]) تجمیع می­شدند و دوباره به کسان دیگر فروخته می­شد. از خود CDOها، CDOهای جدید ساخته شد و این محصولات پیچیده­تر شد. به این ترتیب محصولاتی ایجاد شد که مبتنی بر دارایی واقعی نبود بلکه مبتنی بر شرط­بندی روی بدهی­ها بود. به عبارت دیگر یک وام مسکن خاص ممکن بود که روی دهها اوراق بهادار اثر بگذارد که توسط صدها سرمایه­گذار خریداری شده بود. تیموتی گارتنر که در آن زمان رئیس فدرال رزرو نیویورک بود این وضع را شبیه ماکارونی پخته­ای تشبیه کرد که جدا کردن آنها از هم دشوار بود(FCIC, 2011).

معمولا ریسکی که با فروش این اوراق ایجاد می­شود با خرید اوراق مشابهی با طرف مقابل خنثی می­گردد. این امر زنجیروار ادامه می­یابد. لذا هر کس تنها طرف مقابل خود را می­شناسد ولی جلوتر را نمی­داند. لذا موقعیت اصلی ریسک برای مقررات­گذار و بازیگران مشخص نیست. ریسک بسیاری از این سی­دی­اس­ها در تعداد معدودی از نهادهای مالی نظیر بانک­های سرمایه­گذاری و امثالهم متمرکز شده بود. 97 درصد مشتقات فرابورس آمریکا در دستان پنچ نهاد عمده یعنی جی­پی­مورگان چیس[3]، سیتی­گروپ، بانک آمریکا، واخوویا[4] و اچ­اس­بی­سی قرار داشت.در ژوئن 2008 حجم این اوراق 6/54 تریلیون دلار اعلام شد اما این تصویر درستی از مسئله نیست چرا که بسیاری از موقعیت­ها از جنس خنثی­کننده هستند. پس از نکول لمان برادرز از مجموع مبلغ اسمی 72 میلیارد اوراق معاوضه نکول اعتباری لمان، در تسویه نهایتا 2/5 میلیارد دلار دست به دست شد.

طراحی این اوراق کاری فنی از جنس مهندسی مالی بود زیرا باید احتمال نکول تک­تک وام­ها در نظر گرفته می­شد و از تجمیع آنها اعتبار این اوراق مشخص می­گردید و متناسب با آن بازدهی آن مشخص می­گردید. این کار پیچیده موجب شد تا سه مرجع رتبه­بندی معروف در کانون توجه قرار گیرد. دستمزدهای خوبی به این موسسات داده می­شد تا رتبه­های بالایی برای این اوراق تعیین کنند. ریاضی­دانان نیز مورد اقبال وال­استریت قرار گرفتند تا بتوانند مدل­هایی طراحی کنند که اثر تغییرات بر ارزش این اوراق بهادار را شبیه­سازی نمایند. ریاضی­دان­ها محصولات بیش از پیش پیچیده­ای طراحی می­کردند و این پیچیدگی روزافزون بیش از آنکه در عمل مورد استفاده قرار گیرد این اطمینان را به مشتریان می­داد که جای نگرانی نیست و افراد باهوش و خبره­ای ریسک­های کار را کنترل می­کنند در حالیکه در عمل اینگونه نبود(FCIC, 2011).

 

چرا مقررات گذاری بازار این اوراق ضرورری است؟

بحران اخیر دیدگاه­ها را نسبت به منافع این اوراق تغییر داد و دیگر وجود آن را عامل ثبات سیستم مالی قلمداد نکردند بلکه موجب انتقال بحران از آمریکا به دیگر نقاط جهان شد. وجود این اوراق زمینه­ای فراهم کرد تا وام­های بیشتری داده شود در حالیکه این وام­ها نباید داده می­شد. وجود این اوراق به جای اینکه اطلاعات بیشتری عرضه کند، چنان ابهامی ایجاد کرد که بازار بین­بانکی را از کار انداخت.

از منظرپسینی به دلیل وجود این اوراق، خریدار یا فروشنده زیان می­کنند. اگر نکول رخ دهد فروشنده اوراق زیان می­بیند اما اگر رخ ندهد خریدار متضرر می­شود. این مسئله به خودی خود زمینه­ای برای مقررات­گذاری ایجاد نمی­کند زیرا از اول هر دو ورود به این قرارداد را با علم این پیامد مثبت ارزیابی کرده­اند. آنچه که موجب مقررات­گذاری می­شود این است که این اوراق زمینه ظهور ریسک سیستمی را فراهم کرده است. یک مسئله این است که ریسکها از بخش بانکی خارج نشد بلکه در بخش بانکی باقی ماند. وقتی تعداد زیادی بانک با استفاده از این اوراق ریسک­شان را به اشتراک می­گذارند هر بانکی به نظر امن­تر خواهد بود اما در واقع این بانک­ها به هم شبیه می­شوند. احتمال وقوع نکول در هرکدام به تنهایی کاهش می­یابد اما احتمال نکول مشترک افزایش می­یابد و این یعنی نکول به سرعت به دیگری سرایت می­کند. چون نکول همزمان تعداد زیادی بانک هزینه زیادی به جامعه تحمیل می­کند باید مقررات­گذار وارد شود و این مبادلات را محدود سازد. حتی ممکن است که بانک­ها انگیزه داشته باشند تا تعمدا ریسک سیستماتیک را افزایش دهند و با قرارگرفتن در زنجیره مبادله این اوراق چنان بهم وابسته شوند که مقررات­گذار گریزی نداشته باشد جز آنکه آنها را نجات دهد.

مشکل دیگر این اوراق این بود که ریسک به سمتی که بهتر آن را تحمل می­کند منتقل نمی­شد بلکه به سمتی که کمتر مشمول مقررات بود انتقال می­یافت. بانکها ریسک­های خود را به صندوق­های سرمایه­گذاری منتقل کردند تا کفایت سرمایه کمتری را ملزم شوند. این کار که اصطلاحا آربیتراژ مقرراتی خوانده ­شده و در جهت دور زدن نهاد مقررات­گذار ایجاد شده است. اگر مقررات­گذاری بهینه بود مشکلی نبود ولی وقتی مقررات­گذاری در یک بخش کامل نیست ریسک­ها به آن سمت جهت­گیری می­شود. مثلا شاید مقررات­گذار ترجیح می­داد که ریسک­ها به سمت بخش بیمه منتقل شود که تخصص خوبی در مهار ریسک­ها دارند اما در عمل به سمتی هدایت شد که کل بخش مالی را آسیب پذیرتر کرد. اگر ریسک اعتباری به کسی منتقل شود که نتواند از عهده آن برآید، ریسک اعتباری به خریدار اوراق معاوضه مشتقه اعتباری به شکل ریسک طرف مقابل[5]  بر می­گردد.

مشکل دیگر این اوراق این بود که ریسک زیاد برداشتن را تشویق کرد. معامله این اوراق موجب می­شد تا فروشنده آن یک درآمد کم با احتمال زیاد و یک زیان بزرگ با احتمال کم را بدست آورد. با توجه به مسئولیت محدود[6]، این کار جذاب است زیرا پیوسته یک جریان مستمر درآمدی ایجاد می­کند. کسی ریسک زیان بزرگ را جدی نمی­گیرد خصوصا وقتی که ریسک خود را قرار است با استفاده از اوراق مشابه منتقل کرد. وقتی ساختار اداره نهادهای مالی مشوق کوتاه­نگری است مشکل ریسک زیاد برداشتن تشدید می­شود. معامله­گران اوراق معاوضه نکول اعتباری زیادی می­فروشند تا درآمد زیادی شناسایی کرده و کارانه دریافت کنند. به دلیل ابهام این معاملات در بازار، چنین ریسکی رفتار کردن نه توسط بازار تنبیه می شود نه توسط مقررات­گذار (Hakenes & Schnabel, 2009).

 

Bibliography

Hakenes, H., & Schnabel, I. (2009). Regulation of Credit Derivative Market. In M. Dewatripont, X. Freixas, & R. Portes, Macroeconomic Stability and Financial Regulation: Key Issues for the G20. Center of Economic Policy Research.



[1]Credit Default Swap

[2] Collateralized debt obligations

[3]JP Morgan Chase

[4]Wachovia

[5]counter party risk

[6]limited liability

جمع اعداد را وارد کنید

2 + 5 =

مهمترین ویژگی اقتصاد ایران در سال 91 سخت شدن تحریم­ها علیه اقتصاد ایران و بالارفتن نرخ تورم در داخل بود. این دو پدیده اگرچه به ظاهر مستقل هستند اما در واقع نمی توان از تاثیر تحریم­ها بر رشد قیمتها چشم پوشی کرد و در عین حال نمی توان بالارفتن بی سابقه تورم نسبت به ده سال گذشته را صرفا به حساب تحریم ها گذاشت. این دو پدیده اثر خود را به طور مستقیم و جداگانه بر امر تامین مالی بنگاه ها برجا گذاشتند.

تحریم های بین المللی با ایجاد محدودیت در فروش و صادرات نفت، دسترسی ایران به ارز خارجی و تجارت بین الملل را محدود نمود و همین امر اثر خود را به شکل بالارفتن قیمت کالاهای وارداتی و بالارفتن نرخ ارز ظاهر کرد. طی سال های گذشته سیاست ارزی تثبیت نرخ همراه با بالارفتن درآمد ارزی موجب شده بود تا کالاهای وارداتی جای بزرگی در سبد مصرفی خانوارها پیدا کند. به همین دلیل رشد قیمت کالاهای وارداتی نقش مهمی در بالارفتن شاخص قیمت مصرف کننده برجا گذاشت. از سوی دیگر، نحوه اجرای سیاست هدفمند کردن یارانه و سیاست های انبساطی مالی از سوی دولت موجب شد تا هزینه های دولت بیش از درآمدش گردد و برای رفع این مشکل به استقراض از بانک مرکزی روی آورد. افزایش استقراض از بانک مرکزی موجب افزایش پایه پولی و به تبع آن رشد نقدینگی در اقتصاد شد. رشد نقدینگی نیز موجب رشد قیمت ها گردید. آمارهای منتشره توسط مرکز آمار در مورد روند قیمت ها در سال 1391 نشان می دهد که رشد اقلام مصرفی و خوراکی­جات نسبتا شدید بوده و رشدی حدود 85 درصد داشته است.

از سوی دیگر رشد قیمت ارز و طلا موجب شد که جذابیت سرمایه گذاری در این دو بازار افزایش یابد و نقدینگی موجود در بازار برای سوداگری متوجه این دو بازار شود که خود رشد قیمت ارز و طلا را تشدید می نمود. بالارفتن نرخ ارز و طلا با واکنش عمومی روبرو شد چرا که به معنی کاهش قدرت خرید عمومی بود به رغم اینکه برای دارندگان ارز و طلا منافعی به دنبال داشت. این امر حاکمیت را به سمت کنترل بازار ارز سوق داد. راه افتادن اتاق مبادلات ارزی و کنترل امنیتی بازار ارز موجب شد تا نقدینگی متوجه بازار طلا شود. از آنجا که مبادله خارجی بر اساس طلا ترفندی بود که ایران از طریق آن مشکلات ارزی خود را دور می زد، بازار ارز نیز از جاذبه کمتری برخوردار شد. در چنین وضعیتی نقدینگی سرگردن متوجه بازار مسکن گردید و رشد قیمت مسکن در تابستان و در بهمن ماه را رقم زد. هرچه نرخ تورم بالاتر می رفت، عدم ثبات در اقتصاد تشدید می شد و عاملین اقتصادی برای حفظ ارزش دارایی خود به تکاپوی بیشتری می افتادند. در این شرایط بخش بانکی که ناگزیر بود تا زیرنظر بانک مرکزی و بر اساس مصوبات شورای پول و اعتبار فعالیت کند، از تعدیل قیمت­های خود با این تحولات ناتوان ماند. شورای پول و اعتبار نشان داده که نسبت به افزایش نرخ بهره بسیار حساس است و با اکراه به آن تن می دهد. پایین ماندن نرخ بهره، پایین ماندن نرخ سپرده را به دنبال دارد چراکه بانک ها غیر از بالا بردن نرخ بهره گریزی برای تامین مالی نرخ های سپرده ندارند. رشد نسبتا شدید تورم و پایین ماندن نسبی نرخ سپرده موجب شد تا بازدهی واقعی سرمایه گذاری در بانک ها و شبکه بانکی و موسسات اعتباری منفی باشد و پس اندازکنندگان که اقشار آسیب پذیر به لحاظ مالی و شدیدا ریسک گریز هستند از سپرده گذاری در بانک تنبیه شوند. رشد تورم موجب بی ثباتی در اقتصاد می شود و بی ثباتی سم مهلک برای برنامه ریزی های بلندمدت است. به همین دلیل سپرده گذاری بلندمدت در بانکها کاهش یافت و بسیاری از سپرده های بلندمدت به سپرده های کوتاه مدت تغییروضعیت دادند.

در سمت عرضه وام نیز، پایین ماندن نرخ بهره در شرایط تورمی به منفی شدن نرخ بهره واقعی منجر شد. در این شرایط وام گیری تحت هر بهانه و دلیلی امری سودآور ارزیابی می شود. این امر تقاضای عمومی برای تسهیلات را به شدت افزایش می داد در حالیکه به طور طبیعی بخش عمده ای از این تسهیلات در مسیرسوداگری و بهره برداری از نوسانات قیمت ها مورد استفاده قرار می گرفت. لذا شبکه بانکی در سمت تجهیز منابع با دشواری روبرو بود و در سمت اعطای تسهیلات با مازاد تقاضا روبرو بود.

از سوی بنگاه ها نیز مشکل چندبرابر بود. بی ثباتی ناشی از تورم شدید برای بازداشتن بنگاه ها از سرمایه گذاری کافی بود ولی تغییرات نرخ ارز و پیش بینی ناپذیری آینده مشکلات سیاسی به آنها افزوده شد. بنگاه ها برای تامین اقلام سرمایه ای از خارج با دشواری های متعددی روبرو بودند و فرصت های سودآوری ناشی از سوداگری آنها را نسبت به سرمایه گذاری های بلندمدت دلسرد می کرد. مازاد تقاضای تسهیلات بانکی موجب می شد تا بنگاه های صنعتی که برای تامین سرمایه درگردش خود به شبکه بانکی وابسته بودند با دشواری بیشتری روبرو شوند. در چنین فضایی تامین مالی بنگاه ها اساسا در وضعیت نامناسبی قرار داشت.

مشکلات عرصه بانکی برای تامین مالی کوتاه مدت به شکل وام می توانست فرصتی برای شرکت های تامین سرمایه فراهم کند تا از طریق انتشار اوراق بهادار به یاری صنایع بزرگ بشتابند و آنها را در امر تامین مالی یاری رسانند. این امر به دو دلیل چندان محقق نشد. از یکسو اصرار بانک مرکزی بر تثبیت نرخ اسمی اوراق بهادار بر 20 درصد موجب شد تا عدم جاذبه ای که در مورد سپرده های بانکی وجود داشت تا حدودی دامن گیر اوراق مشارکت نیز گردد. از سوی دیگر سیاست بانک مرکزی برای جمع آوری بخشی از نقدینگی از طریق فروش اوراق مشارکت دولت و تامین برخی از پروژه های دولت از این راه موجب شد تا عرضه اوراق مشارکت نسبتا زیاد باشد و فضای برای انتشار اوراق مشارکت بنگاه های بخش خصوصی چندان باز نباشد. لذا شرکت های تامین سرمایه نتوانستند از فرصت ایجاد شده در سال قبل به خوبی بهره برداری کنند.

اینک سال 92 را در شرایطی آغاز می کنیم که عدم اطمینان ناشی از انتخابات و تب و تاب آن بر نیمه اول سال هیمنه دارد و دولت انگیزه دارد تا هزینه هایش را در نیمه نخست سال شدت بخشد. از اینرو بعید است که در مجموع کنترل هزینه های دولت موفقیت آمیز باشد و کسری بودجه دولت مجددا رشد شدید تورم را به دنبال بیاورد. از زاویه روابط بین المللی عدم اطمینان در مورد نحوه دستیابی به تفاهم پیرامون برنامه هسته ای کماکان سایه خود را بر اقتصاد ایران خواهد افکند. وجه مثبت مسئله این است بنگاه های اقتصادی به شرایط پس از سخت شدن تحریم آشنا شدند و اگر سال 91 را سال تعدیل و کسب سازگاری با تغییرات نرخ ارز و نرخ تورم بدانیم باید سال 92 را سالی قلمداد کنیم که بنگاه ها به نحوه مدیریت هزینه درآمد خود در شرایط جدید آشنا شده اند و خود را با این شرایط وفق داده اند. نرخ ارز گران بنگاه های جایگزین واردات را فعال کرده و فرصت هایی برای برخی بنگاه هایی که اتکای کمتری به واردات داشته اند فراهم ساخته اند. بعید است که شرایط تامین مالی از طریق بانک در سال جدید نسبت به سال گذشته تغییر مثبتی داشته باشد. از این رو بنگاه­های تامین سرمایه می توانند در تامین مالی چنین بنگاه هایی نقش منحصربه فردی ایفا نمایند. 

جمع اعداد را وارد کنید

15 + 1 =